分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

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